第四節(jié) 凈收益的求取

　　一、凈收益測(cè)算的基本原理

　　運(yùn)用報(bào)酬資本化法估價(jià)，需要預(yù)測(cè)估價(jià)對(duì)象的未來凈收益。在實(shí)際估價(jià)中，求取凈收益甚至比求取報(bào)酬率更困難，特別是針對(duì)不同的估價(jià)對(duì)象，求取凈收益時(shí)應(yīng)從收入中扣除哪些費(fèi)用、不扣除哪些費(fèi)用。此外，測(cè)算出的價(jià)值對(duì)凈收益也很敏感。

　　收益性房地產(chǎn)獲取收益的方式，可分為出租和營業(yè)兩大類。據(jù)此，凈收益的測(cè)算途徑可分為兩種：一是基于租賃收入測(cè)算凈收益，例如存在大量租賃實(shí)例的普通住宅、高檔公寓、寫字樓、商鋪、停車場(chǎng)、標(biāo)準(zhǔn)廠房、倉庫等類房地產(chǎn);二是基于營業(yè)收入測(cè)算凈收益，例如旅館、影劇院、娛樂中心、汽車加油站等類房地產(chǎn)。在英國，將前一種情況下的收益法稱為投資法，后一種情況下的收益法稱為利潤法。有些房地產(chǎn)既有大量租賃實(shí)例又有營業(yè)收入，例如商鋪、餐館、農(nóng)地等。在實(shí)際估價(jià)中，只要是能夠通過租賃收入求取凈收益的，宜通過租賃收入求取凈收益來估價(jià)。因此，基于租賃收入測(cè)算凈收益的收益法是收益法的典型形式。下面先介紹基于租賃收入的凈收益測(cè)算，然后介紹基于營業(yè)收入的凈收益測(cè)算。

　　(一)基于租賃收入測(cè)算凈收益的基本原理

　　基于租賃收入測(cè)算凈收益的基本公式為：

　　凈收益=潛在毛租金收入-空置和收租損失+其他收入-運(yùn)營費(fèi)用=有效毛收入-運(yùn)營費(fèi)用

　　上述公式如果采用計(jì)算過程的表述方式，即為：

　　潛在毛租金收入-空置和收租損失+其他收入=有效毛收入-運(yùn)營費(fèi)用=凈收益

　　凈收益是凈運(yùn)營收益(net operating income，NOI)的簡稱，是從有效毛收入中扣除運(yùn)營費(fèi)用以后得到的歸因于房地產(chǎn)的收入。

　　潛在毛收入(potential gross income，PGI)，是房地產(chǎn)在充分利用、沒有空置下所能獲得的歸因于房地產(chǎn)的總收入。寫字樓等出租型房地產(chǎn)的潛在毛收入，一般是潛在毛租金收入加上其他收入。潛在毛租金收入等于全部可出租面積與最可能的租金水平的乘積。其他收入是租賃保證金或押金的利息收入，以及例如寫字樓中設(shè)置的自動(dòng)售貨機(jī)、投幣電話等獲得的收入。

　　空置的面積沒有收入。收租損失是指租出的面積因拖欠租金，包括延遲支付租金、少付租金或者不付租金所造成的收入損失�？罩煤褪兆鈸p失通常是按照潛在毛收入的一定比例來估算。

　　有效毛收入(effective gross income，EGI)，是從潛在毛收入中扣除空置和收租損失以后得到的歸因于房地產(chǎn)的收入。

　　運(yùn)營費(fèi)用(operating expense)，是維持房地產(chǎn)正常使用或營業(yè)的必要費(fèi)用，包括房地產(chǎn)稅、保險(xiǎn)費(fèi)、人員工資及辦公費(fèi)用、保持房地產(chǎn)正常運(yùn)轉(zhuǎn)的成本(建筑物及相關(guān)場(chǎng)地的維護(hù)、維修費(fèi))、為承租人提供服務(wù)的費(fèi)用(如清潔、保安)等。運(yùn)營費(fèi)用是從估價(jià)角度出發(fā)的，與會(huì)計(jì)上的成本費(fèi)用有所不同，不包含房地產(chǎn)抵押貸款還本付息額、房地產(chǎn)折舊額、房地產(chǎn)改擴(kuò)建費(fèi)用和所得稅。對(duì)此進(jìn)一步說明如下：

　　(1)對(duì)于有抵押貸款負(fù)擔(dān)的房地產(chǎn)，運(yùn)營費(fèi)用不包含抵押貸款還本付息額是以測(cè)算包含自有資金和抵押貸款價(jià)值在內(nèi)的整體房地產(chǎn)價(jià)值為前提的。由于抵押債務(wù)并不影響房地產(chǎn)整體的正常收益，而且由于抵押貸款條件不同，抵押貸款還本付息額會(huì)有所不同，如果運(yùn)營費(fèi)用包含抵押貸款還本付息額，則會(huì)使不同抵押貸款條件下的凈收益出現(xiàn)差異，從而影響到這種情況下房地產(chǎn)估價(jià)的客觀性。如果在扣除運(yùn)營費(fèi)用后再扣除抵押貸款還本付息額，則得到的收益不稱為凈收益而稱為稅前現(xiàn)金流量，即稅前現(xiàn)金流量(pre-tax cash flow，PTCF)是指從凈收益中扣除抵押貸款還本付息額后的余額，它被用于評(píng)估房地產(chǎn)自有資金權(quán)益的價(jià)值。

　　(2)這里所講的房地產(chǎn)折舊額，是指會(huì)計(jì)上的建筑物折舊費(fèi)、土地取得費(fèi)用的攤銷，而不包含壽命比整體建筑物經(jīng)濟(jì)壽命短的構(gòu)件、設(shè)備、裝飾裝修等的折舊費(fèi)。建筑物的有些組成部分(如空調(diào)、電梯、鍋爐、地毯等)的壽命比整體建筑物的經(jīng)濟(jì)壽命短，它們?cè)趬勖Y(jié)束后必須重新購置、更換才能繼續(xù)維持房地產(chǎn)的正常使用(例如，鍋爐的壽命結(jié)束后如果不重新購置、更換，房地產(chǎn)就不能正常運(yùn)營)，由于它們的購置成本是確實(shí)發(fā)生的，因此其折舊費(fèi)應(yīng)包含在運(yùn)營費(fèi)用中。

　　(3)房地產(chǎn)改擴(kuò)建能通過增加房地產(chǎn)每年的收入而提高房地產(chǎn)的價(jià)值。收益法估價(jià)是假設(shè)房地產(chǎn)改擴(kuò)建費(fèi)用與其所帶來的房地產(chǎn)價(jià)值增加額相當(dāng)，從而兩者可相抵，因此不將它作為運(yùn)營費(fèi)用的一部分。如果房地產(chǎn)改擴(kuò)建能大大提高房地產(chǎn)的價(jià)值，房地產(chǎn)改擴(kuò)建費(fèi)用大大低于其所帶來的房地產(chǎn)價(jià)值增加額，則這種房地產(chǎn)屬于“具有投資開發(fā)或再開發(fā)潛力的房地產(chǎn)”，應(yīng)采用本書第九章介紹的假設(shè)開發(fā)法來估價(jià)。

　　(4)運(yùn)營費(fèi)用中之所以不包含所得稅，是因?yàn)樗枚惻c特定業(yè)主的經(jīng)營狀況直接相關(guān)。如果包含它，則估價(jià)會(huì)失去作為客觀價(jià)值指導(dǎo)的普遍適用性。而在評(píng)估投資價(jià)值時(shí)，通常是采用扣除所得稅后的收益，這種收益被稱為稅后現(xiàn)金流量(after-tax cash flow，ATCF)。

　　運(yùn)營費(fèi)用與有效毛收入之比，稱為運(yùn)營費(fèi)用率(operating expense ratio，OER)。有些類型的房地產(chǎn)，其運(yùn)營費(fèi)用率有一個(gè)相對(duì)固定的范圍，因此可以找出市場(chǎng)上不同類型房地產(chǎn)的運(yùn)營費(fèi)用率，以供具體估價(jià)時(shí)測(cè)算估價(jià)對(duì)象的運(yùn)營費(fèi)用或凈收益參考。找出運(yùn)營費(fèi)用率的方法是市場(chǎng)提取法，即調(diào)查、了解同一市場(chǎng)上許多類似房地產(chǎn)的運(yùn)營費(fèi)用和有效毛收入，分別求其運(yùn)營費(fèi)用與有效毛收入的比率，然后綜合得出一個(gè)運(yùn)營費(fèi)用率區(qū)間。

　　凈收益占有效毛收入的比率，稱為凈收益率(net income ratio，NIR)。因?yàn)閮羰找娴扔谟行杖霚p去運(yùn)營費(fèi)用，所以凈收益率是運(yùn)營費(fèi)用率的補(bǔ)集，即：

　　NIR=1-OER

　　潛在毛收入、有效毛收入、運(yùn)營費(fèi)用、凈收益等，通常以年度計(jì)，并假設(shè)在年末發(fā)生。

　　(二)基于營業(yè)收入測(cè)算凈收益的基本原理

　　有些收益性房地產(chǎn)，通常不是以租賃方式而是以營業(yè)方式獲取收益，其業(yè)主與經(jīng)營者是合二為一的，例如旅館、娛樂中心、汽車加油站等。這些收益性房地產(chǎn)的凈收益測(cè)算與基于租賃收入的凈收益測(cè)算，主要有以下兩個(gè)方面的不同：一是潛在毛收入或有效毛收入變成了經(jīng)營收入，二是要扣除歸屬于其他資本或經(jīng)營的收益，例如商業(yè)、餐飲、工業(yè)、農(nóng)業(yè)等經(jīng)營者的正常利潤。例如，某餐館正常經(jīng)營的收入為100萬元，費(fèi)用為36萬元，經(jīng)營者利潤為24萬元，則基于營業(yè)收入測(cè)算的房地產(chǎn)凈收益為100-36-24=40(萬元)。基于租金收入測(cè)算凈收益由于歸屬于其他資本或經(jīng)營的收益在房地產(chǎn)租金之外，即實(shí)際上已經(jīng)扣除，所以就不再扣除歸屬于其他資本或經(jīng)營的收益。

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