證券場外交易
　　一、場外交易的概述
　　證券場外交易是指在證券交易所以外進(jìn)行的各種證券交易活動的總稱，是場內(nèi)交易或者證券交易所交易的對稱。場外交易是英文詞語“Over the Counter’’ （簡稱OTC）的意譯，直譯應(yīng)為”店頭交易“或者”柜臺交易“。
　�。ㄒ唬﹫鐾饨灰椎奶攸c(diǎn)
　　場外交易在市場組織結(jié)構(gòu)、管理結(jié)構(gòu)、交易方式、交易標(biāo)的等諸多方面，都有自己鮮明特點(diǎn)。
　　1．場外交易沒有集中的交易場所。場外交易市場是由眾多企業(yè)、證券公司、投資公司以及普通投資者分別交易組成的，它基本屬于一個分散且無固定交易場所的無形市場。證券交易不是由證券交易所等少數(shù)統(tǒng)一機(jī)構(gòu)組織完成的，而是由眾多投資者參與交易而實(shí)現(xiàn)的。在現(xiàn)代社會，場外交易更多地借助現(xiàn)代通訊技術(shù)和通訊網(wǎng)絡(luò)，但許多交易依然依賴著直接協(xié)商交易的原則。
　　2．場外交易是開放型交易。證券交易所交易是通過封閉市場完成的，投資者必須委托證券經(jīng)紀(jì)公司完成交易，而不得直接進(jìn)入證券交易所大廳，更無法與交易對方當(dāng)面協(xié)商交易。但場外市場是開放性市場，無論借助當(dāng)面協(xié)商或者電話通訊等方式，投資者總可在某一價位上買進(jìn)或者賣出所持證券。參加場外交易的主體并非完全是證券公司。投資者既可以委托證券公司代其買進(jìn)或賣出證券，也可以自行尋找交易對方，還可以與證券公司進(jìn)行直接交易，完全不受證券交易大廳的地理或位置限制。
　　3．場外交易的證券品種多樣。證券交易所對上市證券規(guī)定嚴(yán)格的上市條件，并只接受符合嚴(yán)格條件的證券上市，能夠成為交易所交易品種的證券數(shù)量相對較少。場外交易的證券品種通常都是非上市證券，它們無須符合集中市場管理者發(fā)布的、嚴(yán)格的上市條件，故其數(shù)量龐大。與上市證券相比，場外交易的證券種類更加豐富、多樣。值得注意的是，非上市證券并非劣質(zhì)證券，有些證券只是因?yàn)樽C券發(fā)行人未申請上市而未進(jìn)入證券交易所交易。在美國，股份公司發(fā)行的新股即通過場外交易進(jìn)行轉(zhuǎn)讓，一些聯(lián)邦證券、地方政府債券和公司債券，也是通過場外交易方式進(jìn)行轉(zhuǎn)讓的。
　　4．場外交易主要以協(xié)商定價方式成交。場內(nèi)交易依照集中競價原則確定證券交易價格，即若干賣方和若干買方通過集合競價或連續(xù)競價，按照時間優(yōu)先和價格優(yōu)先的規(guī)則，確定每項(xiàng)買賣的成交價格。但場外交易是按照“一對一”方式確定證券價格的，成交價格取決于交易雙方協(xié)商一致。有些場合下，證券交易價格是由交易各方反復(fù)協(xié)商而確定價格的；有些場合下，證券價格雖是由一方掛牌出價的，但依然可根據(jù)市場情況以及交易對方的接受程度加以調(diào)整，依然存在著協(xié)商定價的機(jī)會。
　　5．場外交易采取特殊的交易管理結(jié)構(gòu)。在國外，場外交易是證券交易的重要的方式，場外交易市場也是巨大的。為了確保場外交易的健康發(fā)展，證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)依然以特有的方式實(shí)施著間接監(jiān)管。一方面，通過劃定場外交易的具體范圍，避免“名為場外交易、實(shí)為場內(nèi)交易”現(xiàn)象的出現(xiàn)；另方面，支持各種自律性組織實(shí)現(xiàn)對場外交易的監(jiān)管，鼓勵證券公司和各類證券業(yè)協(xié)會對場外交易實(shí)施
　　監(jiān)管。雖然這種管理相對比較寬松，但絕非放棄對場外市場的監(jiān)管，場外交易市場也絕非無序發(fā)展。
　�。ǘ�）證券場外交易的存在依據(jù)
　　我國是否應(yīng)承認(rèn)場外交易的問題，理論界和實(shí)務(wù)界存在兩種觀點(diǎn)，持肯定意見的觀點(diǎn)認(rèn)為，場外交易作為各國證券實(shí)踐中的重要交易形式，不僅有其存在的歷史原因，更有其存在的現(xiàn)實(shí)必要。持反對意見者認(rèn)為，我國證券市場尚屬于新生市場，管理經(jīng)驗(yàn)不足，管好場內(nèi)交易已屬不易，可將發(fā)展場外交易市場作為未來考慮。
　　我們認(rèn)為，場外交易是現(xiàn)存的證券交易方式，必須承認(rèn)這種交易方式的客觀存在，也必須承認(rèn)場外交易市場的存在，應(yīng)積極探討場外交易的法律監(jiān)管。
　　1．場外交易是最古老、原始的證券交易方式。國外證券市場發(fā)展歷史說明，它并不因場內(nèi)交易的存在而喪失價值，凡是承認(rèn)證券融資的市場中，凡是承認(rèn)證券具有可轉(zhuǎn)讓性或流通性的市場環(huán)境下，場外交易始終有其存在意義。美國是證券市場最為發(fā)達(dá)的國家，其場外交易也異常繁榮。美國1792年開始出現(xiàn)店頭交易市場，后來又發(fā)展出第三市場和第四市場。在美國，不僅非上市證券可以通過場外交易實(shí)現(xiàn)轉(zhuǎn)讓和流通，上市證券也可以通過場外交易市場進(jìn)行轉(zhuǎn)讓和流通，場外交易的數(shù)量、規(guī)模和效率絕不亞于場內(nèi)交易。美國NASTAQ市場不僅是人們熟知的證券市場，更是場外交易市場的典型代表。如果因?yàn)閳鰞?nèi)交易和場內(nèi)交易市場的存在而否定場外交易及場外交易市場的存在，這在邏輯上顯然是錯誤的，也與國際證券市場的存在狀況相沖突。
　　2．場外交易具有特殊的優(yōu)勢與活力。獲準(zhǔn)證券上市必須符合證券交易所制定的嚴(yán)格上市條件，發(fā)行人必須履行嚴(yán)格的信息披露義務(wù)。所以，對發(fā)行人來說，申請證券上市是一項(xiàng)高成本融資活動，發(fā)行人要承擔(dān)較重的開支并向中介機(jī)構(gòu)支付各項(xiàng)費(fèi)用。這無論是對融資規(guī)模較小的企業(yè)來說，還是對那些希望保守財務(wù)及經(jīng)營秘密的股份公司來說，申請證券上市或許并非上策。在此意義上，場外交易及場外交易市場的存在，有著積極的現(xiàn)實(shí)意義。場外交易的優(yōu)點(diǎn)大致包括6個方面：（1）有助于實(shí)現(xiàn)非上市證券的可轉(zhuǎn)讓性；（2）便利于證券投資者的直接交易；（3）有助于提高成交速度和效率；（4）有利于投資者最大限度地降低交易成本；（5）便利于不愿意上市公司的證券交易；（6）直接聯(lián)結(jié)證券發(fā)行市場和交易市場。
　　3．場外交易的基礎(chǔ)是證券具有可轉(zhuǎn)讓性。可轉(zhuǎn)讓性或流通性是證券的基本屬性之一。如果證券失去可轉(zhuǎn)讓性或流通性，其籌資功能必然大大降低。場內(nèi)交易的重要功能就是發(fā)掘證券的流通性，即實(shí)現(xiàn)更高程度的可轉(zhuǎn)讓性。場外交易則是實(shí)現(xiàn)證券可轉(zhuǎn)讓性的基本方式�！蹲C券法》第30條規(guī)定，證券交易當(dāng)事人依法買賣的證券，必須是依法發(fā)行并交付的證券。該條款所稱依法發(fā)行并交付的證券，顯然不限于上市證券，應(yīng)當(dāng)包括非上市證券。根據(jù)《證券法》第31條的規(guī)定，依法發(fā)行并交付的證券，只要不違反法律對其轉(zhuǎn)讓期限的限制，均得進(jìn)行買賣。《公司法》第144條規(guī)定，“股東轉(zhuǎn)讓其股份，必須在依法設(shè)立的證券交易場所進(jìn)行”。該條款采用“證券交易場所”而非“證券交易所”的概念，也顯示出立法者有意承認(rèn)場外交易和場外交易場所的合法存在。
　　總之，場外交易是證券交易的最早形式，甚至曾是證券交易的惟一形式。根據(jù)我國現(xiàn)行法律，它是場內(nèi)交易的重要補(bǔ)充形式，應(yīng)當(dāng)繼續(xù)發(fā)揮巨大作用。否認(rèn)場外交易的觀點(diǎn)，無論在理論上還是在現(xiàn)行法律上，都是沒有根據(jù)的。
　　二、場外交易的形式
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　　我國證券交易主要采取場內(nèi)交易，相關(guān)法律法規(guī)也以調(diào)整場內(nèi)交易為主。這種狀況使人們忽視了場外交易的客觀存在，忽視了對場外交易的法律調(diào)整。
　　我國證券交易的最早形式是場外交易或柜臺交易。1987年1月15日，中國人民銀行上海市分行發(fā)布《證券柜臺交易暫行規(guī)定》明確規(guī)定“本暫行規(guī)定所稱的柜臺交易又叫店頭交易或直接交易，是指在證券交易所以外的場所進(jìn)行證券的轉(zhuǎn)讓買賣活動”，“凡章程規(guī)定可以轉(zhuǎn)讓的政府債券、金融債券、公司債券、公司股票和大面額可轉(zhuǎn)讓存款證（亦稱大面額存款證），均可在批準(zhǔn)經(jīng)營證券轉(zhuǎn)讓買賣業(yè)務(wù)的金融機(jī)構(gòu)辦理柜臺交易”。1987年3月27日《國務(wù)院企業(yè)債券股票管理暫行條例》允許經(jīng)批準(zhǔn)的各專業(yè)銀行和其他金融機(jī)構(gòu)經(jīng)辦企業(yè)債券的轉(zhuǎn)讓業(yè)務(wù)；1987年8月5日，中國人民銀行發(fā)布關(guān)于貫徹國務(wù)院文件的通知明確指出，“企業(yè)股票、債券的轉(zhuǎn)讓，須經(jīng)人民銀行審查批準(zhǔn)，其中跨省、自治區(qū)、直轄市發(fā)行的股票、債券的轉(zhuǎn)讓，應(yīng)報人民銀行總行批準(zhǔn)”，“經(jīng)營企業(yè)股票、債券等有價證券轉(zhuǎn)讓業(yè)務(wù)的機(jī)構(gòu)，目前僅限于獨(dú)立核算的信托投資公司和其他非銀行金融機(jī)構(gòu)”；1988年中國人民銀行和財政部轉(zhuǎn)發(fā)《關(guān)于開放國庫券轉(zhuǎn)讓市場試點(diǎn)實(shí)施方案的請示報告》，在允許國庫券轉(zhuǎn)讓的同時，特別提及經(jīng)批準(zhǔn)的金融機(jī)構(gòu)可以辦理國庫券轉(zhuǎn)讓中介業(yè)務(wù)；1990年以后，中國人民銀行發(fā)布了《跨地區(qū)證券交易管理暫行辦法》以及《關(guān)于設(shè)立證券交易代辦點(diǎn)有關(guān)問題的通知》等與證券交易有關(guān)的規(guī)范性文件，《證券交易營業(yè)部管理暫行辦法》更是明確規(guī)定證券交易業(yè)務(wù)部可以辦理“證券的簽證、登記過戶”，“證券代保管”等業(yè)務(wù)。上述規(guī)章、規(guī)定說明，上海和深圳證券交易所設(shè)立前，我國就存在證券場外交易和場外交易場所。
　　1990年10月26日，中國人民銀行發(fā)布《關(guān)于建立全國金融市場報價交易信息系統(tǒng)的通知》并據(jù)此籌辦全國證券自動報價系統(tǒng)（以下簡稱STAQ），STAQ系統(tǒng)于1990年12月5日開始運(yùn)作；1993年2月20日，經(jīng)中國人民銀行批準(zhǔn)設(shè)立了中國證券交易系統(tǒng)有限公司，該公司交易系統(tǒng)簡稱NET，承擔(dān)著場外交易市場的管理。這兩個場外交易市場雖然逐漸消亡，但它們作為場外交易市場的歷史性代表及其顯示的場外交易，則是無法否定的。
　　（二）我國場外交易的證券形式
　　我國現(xiàn)有場外交易證券，至少包括以下類型：
　　1．定向募集公司發(fā)行的股票。依照1992年《股份有限公司規(guī)范意見》，我國曾批準(zhǔn)設(shè)立了近萬家定向募集公司。目前，除少數(shù)定向募集公司增資轉(zhuǎn)變?yōu)樯鲜泄�司外，尚存相�?dāng)數(shù)量的定向募集公司。定向募集公司向社會法人發(fā)行的股權(quán)證依然具有股票的基本屬性，只是其流通性受到法律法規(guī)限制，但依照協(xié)議辦理轉(zhuǎn)讓依然是實(shí)踐中常見的交易方式。我國歷史上的兩個證券交易系統(tǒng)STAQ和 NET，均以接受定向募集公司發(fā)行之法人股股票作為主要交易對象。該兩個交易系統(tǒng)已停辦，法人股通常以協(xié)議方式轉(zhuǎn)讓。
　　2．公司發(fā)起人股股票。從1992年《股份有限公司規(guī)范意見》直至1994年《公司法》實(shí)施，我國法律都認(rèn)可以發(fā)起方式設(shè)立股份有限公司。此類公司不得向社會公眾募集股份，而只能由發(fā)起人認(rèn)購股份。對于募集設(shè)立的股份公司來說，同樣存在發(fā)起人股。根據(jù)《公司法》規(guī)定，公司發(fā)起人股份在公司設(shè)立后3年內(nèi)不得轉(zhuǎn)讓；在3年期限屆滿時，發(fā)起人股可以協(xié)議方式轉(zhuǎn)讓。
　　3．上市公司的非流通股股票。我國上市公司的股本中，通常都包括發(fā)起人股、國家股、法人股和社會公眾股，有些還有待上市的職工股。其中，除社會公眾股屬于流通股并應(yīng)進(jìn)行場內(nèi)交易外，其余股份均屬于限制流通股或非流通股，可依法進(jìn)行轉(zhuǎn)讓。根據(jù)現(xiàn)行法律，轉(zhuǎn)讓發(fā)起人股應(yīng)當(dāng)符合公司設(shè)立后3年內(nèi)不得轉(zhuǎn)讓的限制性規(guī)定，其他國家股、法人股和職工股僅得以協(xié)議方式進(jìn)行轉(zhuǎn)讓，不得上市流通。依法轉(zhuǎn)讓發(fā)起人股、國家股、法人股以及職工股時，必須向證券交易所提出過戶登記申請，并由證券登記結(jié)算公司辦理相應(yīng)手續(xù)，否則不發(fā)生股份轉(zhuǎn)讓的效力�？梢姡�轉(zhuǎn)讓上市公司發(fā)起人股等非流通股，也同樣采取場外交易形式進(jìn)行轉(zhuǎn)讓，而不能按照證券交易所的集中競價規(guī)則流通。
　　4．非上市公司債券�！豆�司法》確立了公司債券的獨(dú)立法律地位。就已發(fā)行公司債券來說，在證券交易所上市交易的公司債券尚屬少數(shù)，大多數(shù)公司債券只能通過協(xié)議方式轉(zhuǎn)讓。此類轉(zhuǎn)讓在性質(zhì)上，也屬于場外交易。
　　5．上市公司或非上市公司發(fā)行的股票或公司債券可以依法辦理質(zhì)押。證券質(zhì)押雖未形成證券的現(xiàn)實(shí)流通，但卻使得公司股票或債券具有了發(fā)生轉(zhuǎn)讓的潛在可能性，同樣有賴于場外交易和場外交易市場的存在。
　　6．不記名證券。根據(jù)《公司法》規(guī)定，公司股票和債券有記名證券和不記名證券兩種。記名證券應(yīng)由證券持有人背書轉(zhuǎn)讓；不記名證券則因證券交付而發(fā)生轉(zhuǎn)讓。從實(shí)踐情況看，公司股票多屬于記名證券，公司債券則多屬于不記名證券。在理論上，非上市證券的背書轉(zhuǎn)讓和交付轉(zhuǎn)讓，也屬于場外交易。
　　場外交易市場確實(shí)存在著某些現(xiàn)實(shí)特點(diǎn)。它不同于證券交易所，甚至沒有類似STAQ和NET了那樣相對集中的市場形式，有的學(xué)者甚至明確否認(rèn)證券公司可以辦理柜臺交易。在此情況下，我國場外交易市場的表現(xiàn)形式十分零亂，有時是以證券登記結(jié)算公司作為交易場所，有時是以股票發(fā)行人營業(yè)地作為交易場所。在證券公司掛牌收購非上市證券時，甚至無法否認(rèn)證券公司營業(yè)場所具有場外交易市場的性質(zhì)。無論場外交易和場外交易場所的存在形式如何變化，我國存在場外交易和場外交易場所的事實(shí)，屬于不爭之理。
　　三、場外交易的方式
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　　按照證券公司是否介入非上市證券交易，可將場外交易方式分為投資者交易和證券公司交易。投資者交易是投資者獨(dú)立完成的證券交易，投資者無須委托證券公司參與交易，而是直接選擇交易對象，協(xié)商交易價格，辦理證券成交和交割手續(xù)。如我國法人股或國家股轉(zhuǎn)讓中，往往都是投資者與公司法人股或國家股股東簽署和執(zhí)行股份轉(zhuǎn)讓協(xié)議完成的，這是投資者交易的典型方式。證券公司交易則是指通過證券公司介入完成證券交易。如證券公司以自己的名義和資金，向公司債券持有人購買其所持公司證券，或者證券公司受某投資者委托，代理該投資者向證券持有人收購公司證券。但是，投資者依據(jù)證券公司咨詢意見進(jìn)行的證券交易，屬于投資者自行交易，不屬于證券公司交易。
　　證券公司交易依照證券公司介入方式，又分為證券自營業(yè)務(wù)和證券經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)。自營業(yè)務(wù)是指證券公司將所持證券出售給投資者，或者投資者將所持證券出售給證券公司的方式。在自營業(yè)務(wù)中，證券公司以自己的名義，直接與證券投資者發(fā)生交易，直接充當(dāng)證券的出售方或者購買方。經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)則是證券公司代理投資者或者為投資者利益而買進(jìn)或賣出證券的業(yè)務(wù)形式，如投資者委托證券公司按照指定的價格買進(jìn)或者賣出證券。在經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)中，證券投資者要承擔(dān)證券交易的風(fēng)險，證券公司不是證券交易的直接受益人。
　　（二）協(xié)議交易與掛牌交易
　　按照交易形式，場外交易可分為協(xié)議交易和掛牌交易兩種。協(xié)議交易是貨幣持有人和證券持有人協(xié)商完成的證券交易。如證券持有人委托證券公司尋找擬進(jìn)行證券投資的潛在投資者（貨幣持有人），通過與貨幣持有人協(xié)商而完成證券交易；再如貨幣持有人擬收購某種證券時，即可自行尋找持有目標(biāo)證券投資者并與之協(xié)商完成證券交易。
　　掛牌交易則是證券持有人將擬出售證券的賣出價格或者貨幣持有人將擬買進(jìn)證券的買進(jìn)價格列示于價格顯示板，要約交易相對方賣出或買進(jìn)，交易相對方愿意按照價格顯示板列示的價格賣出或買進(jìn)證券時，即可向其發(fā)出承諾。掛牌交易是證券公司柜臺交易慣常采取的交易方式，它使得證券公司無須就每筆小額交易與對方反復(fù)協(xié)商定價，從而有助于迅速完成交易。我國上海以往的地方法規(guī)中，曾承認(rèn)掛牌交易的地位。在掛牌交易中，證券公司即可以借助傳統(tǒng)的價格顯示板，也可以通過現(xiàn)代電腦網(wǎng)絡(luò)顯示價格。投資者有意依照顯示價格買進(jìn)或者賣出證券的，即可與交易相對方協(xié)商完成證券交易。
　　四、場外交易的特殊問題
　　場外交易是證券交易的重要形式，我國場外交易的法制建設(shè)比較落后，場外交易規(guī)則不明確。在證券成交問題上，場外交易采取協(xié)議原則，故可依《證券法》、《公司法》及《合同法》有關(guān)規(guī)則辦理，成交規(guī)則比較簡捷。在場外交易情況下，有以下需要特別注意的問題。
　　1．場外交易的交易風(fēng)險。與場內(nèi)交易相比，場外交易的證券交割及過戶風(fēng)險相對較大。在場內(nèi)交易情況下，證券投資者擬出售證券及擬交付的資金，均應(yīng)事先存人其證券賬戶或資金賬戶，證券成交后，通過證券交易所清算交割程序，可直接從賬戶內(nèi)劃撥證券或資金。但在場外交易中，沒有事先交存證券及資金制度，證券及資金交割風(fēng)險相對較大。
　　2．場外交易的過戶登記。除上市公司之非流通股票應(yīng)在證券交易所附設(shè)之證券登記結(jié)算公司辦理過戶登記手續(xù)外，其他證券之過戶登記尚無明確法律規(guī)定。但結(jié)合《公司法》的規(guī)定，場外攣易的證券過戶，應(yīng)考慮證券是否為記名證券而有區(qū)別。根據(jù)《公司法》規(guī)定，不記名證券的轉(zhuǎn)讓，由證券持有人在依法設(shè)立的證券交易場所交付給受讓人后即發(fā)生轉(zhuǎn)讓效力；記名證券的轉(zhuǎn)讓，采取背書或法定其他方式轉(zhuǎn)讓，并由公司在公司債券存根或股東名冊上作出記載。這意味著，無記名證券以證券持有狀態(tài)作為過戶的外部標(biāo)志，記名證券則以公司登記作為證券過戶的外部標(biāo)志。
　　3．場外交易的監(jiān)管制度。我國現(xiàn)行證券法律以調(diào)整上市公司以及場內(nèi)交易為主要內(nèi)容，場外交易的法律調(diào)整以及監(jiān)管基本處于空白狀態(tài)，這種狀況加劇了場外交易的無序發(fā)展。國外場外交易多數(shù)采取證券公司交易方式，為了實(shí)現(xiàn)對場外交易的適度監(jiān)管，許多國家在頒布和實(shí)施相關(guān)法律的同時，特別強(qiáng)調(diào)證券業(yè)協(xié)會對場外交易實(shí)施自律監(jiān)管。根據(jù)我國場外交易實(shí)踐，投資者交易是場外交易的主要形式。我國應(yīng)及時頒布實(shí)施相關(guān)法規(guī)，設(shè)計出適合這一特點(diǎn)的場外交易監(jiān)管制度，以防止證券交易秩序的無序和混亂。