反向原油闊別三年再現(xiàn)或曇花一現(xiàn)
來源：考試大發(fā)布時間：2011-10-31
還記得當(dāng)年在校念書，有教授在講到“反向市場”(Backwardation)一章時，大家總對所謂的“反向”難以理解。教授說：“由于人們對現(xiàn)貨商品的需求過于迫切，價格再高也愿意承擔(dān)，從而造成現(xiàn)貨價格急升，近期月份合約價格也隨之上升，遠期月份合約則因未來供給將大量增加的預(yù)測，價格相對平穩(wěn)。”因為毫無實戰(zhàn)經(jīng)驗和案例，一干人等只好將這段“子曰一般”的說法當(dāng)作教條死記硬背。
等真正進入工作，經(jīng)過金融危機和商品世界數(shù)輪起起落落之后，才發(fā)覺原來市場中的“反向教材”遠比教授口中的精彩、鮮活得多。近期的國際原油市場就迎來了近、遠月價差的倒掛，紐約原油期貨近月合約價格開始高于遠月。以該原油12月合約和明年9月合約為例，近期二者價差最高時已逼近2美元，而此前不久該品種各合約總體還保持平水。而在紐約原油呈現(xiàn)“近高遠低”之前，布倫特原油市場價差早已倒掛多時，像目前布倫特原油12月合約就比明年8月合約價格高出5~6美元。
宏觀炒作
“正常的原油市場應(yīng)該是遠月升水才對，現(xiàn)在卻呈現(xiàn)‘近高遠低’，代表原油正處于強勢之中。”光大期貨研究所負責(zé)人葉燕武表示。與其他很多商品不同，原油近高遠低的狀態(tài)正是它的牛市結(jié)構(gòu)，歷史上的原油曾多次在巔峰時期出現(xiàn)反向市場。
而在期貨市場中，一般情況下合約期價均呈現(xiàn)近月低、遠月高的狀態(tài)，持有越遠的合約，資金成本或者庫存成本就越高，遠月合約價格高于近月合約正體現(xiàn)了這種成本的提升。反向市場的成因一般有二：即近期對某種商品的需求非常迫切，遠大于近期產(chǎn)量及庫存量，或是資金純粹利用不切實際的需求預(yù)期進行炒作。
像2008年7月初，紐約原油達到破紀錄的147美元/桶以上，但當(dāng)時的紐約原油期貨主力8月合約也相對遠月大幅升水，它對次年6月合約的升水最高時曾逼近5美元。當(dāng)時，在投機資金對非洲產(chǎn)油國地緣、輸油管破裂等因素的炒作下，加上國際投行的推波助瀾，原油漲幅遠遠超脫于實際需求和世界經(jīng)濟增速。有數(shù)據(jù)表明，從2002年到2008年，世界原油的消費量才增長了8%左右，而同期油價卻從30美元漲到147美元，上漲的幅度達到了將近400%。
葉燕武指出，如今原油再次出現(xiàn)反向市場應(yīng)分開來看，原油遠月貼水反映了市場對全球經(jīng)濟的悲觀預(yù)期，這壓制了遠月合約的價格。而近月相對升水，或現(xiàn)貨價格高于期貨價格，則說明目前市場非常強勢，受到宏觀面的支撐。
新湖期貨分析師祝捷也表示，原油再次近高遠低，表明了投資者對近期原油需求的良好預(yù)期，而宏觀對油價的影響也早已超過了基本面的作用。經(jīng)過5~9月的不斷下跌后，宏觀上也出現(xiàn)了一些支撐油價的因素，如10月中國制造業(yè)采購經(jīng)理人指數(shù)(PMI)顯示中國經(jīng)濟已從收縮轉(zhuǎn)向擴張，同時市場對歐債危機的解決也一度轉(zhuǎn)向樂觀。此外，近期美盤原油期貨交割地的庫存也正從史上高位回落，這也對近月的油價有所支撐。
“反向”僅曇花一現(xiàn)？
上述的反向市場對多頭來說卻大大的有利，若多頭在近月合約建立頭寸，合約即將到期的時候向遠月移倉的話，不僅可以賺到期價上漲所帶來的收益，還會獲得移倉帶來的“展期收益”。因為近高遠低的市場結(jié)構(gòu)使得遠月建倉的成本更低。因此有業(yè)內(nèi)人士指出，如果原油期貨市場上合約價差關(guān)系維持這種遠期貼水狀態(tài)，一些大型機構(gòu)投資者繼續(xù)持有原油多頭還更加“劃算”。葉燕武補充說：“對于那些買入并長期持有的商品指數(shù)基金來說，反向市場也是有利的，曾有研究表明很多基金的展期收益甚至占到它們總收益的三分之一。”
只是這種“滋潤”的日子恐怕難以長期保持，因為國際市場大量跨期套利資金的存在，一旦觀察到價差過度扭曲，套利者的介入往往會迅速拉近價格。雖然反向市場比較罕見，但今年國際原油價格曾出現(xiàn)過多次“過度正向”的情況，即遠月價格大幅高于近月，遠月的升水最高曾超過10美元。而因為套利盤的入場，這一差價迅速收窄到1~2美元，如今又進一步縮至負價差。
當(dāng)前的國際經(jīng)濟形勢也有礙原油維持反向市場。周三出臺歐洲債務(wù)危機解決方案本是近日油價大漲的關(guān)鍵推動力之一，但如今看來，就解決債務(wù)問題達成綜合性協(xié)議的前景渺茫，因歐元區(qū)成員國就潛在協(xié)議的諸多關(guān)鍵內(nèi)容存在深層次分歧，包括如何給予地區(qū)援助機制更大火力等問題，恐將難以達成一致。
相對中國PMI數(shù)據(jù)的良好，歐洲及美國的制造業(yè)數(shù)據(jù)卻整體偏弱，暗示世界經(jīng)濟復(fù)蘇尚不明朗，投資者對原油需求的信心又將開始搖晃。如歐元區(qū)PMI數(shù)據(jù)繼續(xù)下降，10月歐元區(qū)的PMI下滑了近兩點，達到47.2，是自歐元區(qū)走出2008年衰退以來的最低水平。美國10月里奇蒙德聯(lián)儲制造業(yè)指數(shù)負向增大、低于預(yù)期，也反映了美國制造業(yè)的疲弱。祝捷表示：“目前歐債問題恐難給出什么實質(zhì)性的結(jié)果，歐洲PMI也不理想，原油可能失去一直以來的宏觀支撐，原油近高遠低的市場結(jié)構(gòu)也不容易長久。”
